鄂志寰：香港如何应对中美货币博弈？

IMI特约研究员、中银香港首席经济学家鄂志寰近日针对美国新任总统特朗普上台后可能产生的中美货币博弈发表评论。她表示特朗普威胁将中国列为“货币操纵国”旨在施压人民币汇率。美国对汇率操纵国的三个评估标准中，中国只符合“超过200亿美元的双边贸易顺差”一项，在经常账户盈余占GDP比重和持续购入外币两项上均不满足标准。在现今条件下将中国定为汇率操纵国虽然没有事实依据，但施压人民币汇率有利于减轻强势美元的不利影响。

此外，美元走强必然强化其国际储备货币的地位，可能为人民币国际化之路带来挑战。她认为，人民币在连续三年贬值后，如何保持应有的市场信任度和人民币汇率的稳定，对人民币国际化有着重要意义。

在这样的大背景下，鄂志寰还提出，香港应该积极发挥“联系人”的作用，提升抵御外部风险的能力，并协助内地金融市场对冲不利冲击。此外还需要积极参与“一带一路”，加强区域合作，最后，也应当保持全球离岸人民币业务枢纽以及国际金融中心的地位。

以下为文章全文：

特朗普上台后签署多项总统令，推出具有浓厚的美国优先和保护主义色彩的对外经贸政策，全球贸易战硝烟渐起。由于美国和内地是香港两个最重要贸易伙伴，两者合计占香港总出口的63%和进口的53%，双方贸易磨擦加剧，将不可避免地冲击香港进出口。此外，特朗普大选期间不断威胁将内地列为货币操纵国，上任后亦开始炮轰欧元、日元汇率，全面货币战一触即发。对香港而言，货币战的影响更加复杂，需要小心应对。

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一、“货币操纵国”威胁旨在施压人民币汇率

货币操纵国定义是美国评估主要贸易伙伴汇率政策的内容之一，每年由美国财政部向国会提出报告，判断其主要贸易伙伴是否存在汇率操控行为。2016年4月，美国财政部建立了汇率政策监控名单，涵盖内地大陆、日本、韩国、台湾、德国、瑞士等六个贸易伙伴，但并未将其列入汇率操控国。

美国对汇率操控国有三个判断标准：（1）与其存在显著双边贸易盈余：贸易伙伴的双边顺差要超过200亿美元（约占美国GDP的0.1%）；（2）拥有相当规模的经常帐盈余，经常帐盈余超过该国GDP的3%；（3）在外汇市场持续进行单边干预。在过去12个月中，持续购入外币，总额超过该国GDP的2%。

在上述三个标准中，内地作为美国最大的贸易逆差国，无疑符合第一项。内地经常帐盈余约占GDP的2.4%，低于第二项标准。第三项则完全是反向指标，目前，人民币汇率持续面临贬值压力，内地外汇管理部门加大市场预期管理，力图保持人民币汇率稳定。

从历史情况看，美国曾经在1992-1994年间将内地定义为汇率操控国，但之后一直未再旧调重弹。因此，笔者认为，特朗普可以不按照常理出牌，但美国财政部的汇率政策评估应该保持专业性，今天的人民币汇率从决定机制到市场运行架构均与1992-1994年代有天壤之别。在现有条件下，定义内地为汇率操控国是荒谬的，完全没有事实依据。

特朗普为什么会罔顾事实、不断威胁将内地列为货币操纵国？其用意可能在于施压人民币汇率。从中美两国汇率博弈的历史看，在美元贬值期，美国政府出于阻碍人民币共享美元贬值红利的考虑通常会不断施压人民币升值，而在美元升值期，其对人民币汇率的关注程度明显降低，选择性无视人民币实质性的盯住美元走势。2014年以来，美元汇率指数继续走强，美元指数回升已经超过20%，开始侵蚀出口企业的利润。有分析认为，美元汇率每上涨10%，就会拉低标普500盈利3%至5%。显然，强势美元对美国经济竞争力的影响正在逐渐显现，并在一定程度上增大特朗普吸引制造业回流的困难。因此，特朗普可能希望通过施压人民币汇率，减轻强势美元的不利影响。

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二、中美货币博弈：强势美元冲击人民币国际化进程

外汇市场是流动性最大的市场，美元是全球主要储备及交易货币，美元利率和汇率的调整方向和频率是全球金融市场波动的重要变量。进入2017年以来，美国经济活动维持温和扩张，2016年美国GDP增长1.6%，是金融海啸以来的最低增速，表明美国经济仍未走出低增长区间，但劳动力市场失业率等指标继续改善，通胀略回升，低于2%的目标，再度确认利率处于上升周期，渐进加息步伐持续，预计2017年美国将加息两次，市场预期6月具较大加息概率。

美元汇率与美国的加息周期高度相关，二者呈相互作用、交互推动亦相互制约的共振式演变路径。美元汇率上升无疑会强化其国际储备货币地位，本次美元走强亦将不例外，从而可能为人民币国际化进程带来新的挑战。

2016年，人民币为连续第三年单边贬值，在岸CNY贬 6.6%，离岸CNH贬 5.7%。人民币贬值已经开始影响人民币在国际支付货币中的份额和排名，离岸市场的人民币业务活动亦受到影响，进入艰难的调整期。2015年10月以来，境外机构持有中国国债的数量连续14个月环比上升，到2016年底超过4200亿元，2017年1月，境外机构持有内地国债规模首次下降19亿元。同时，各种形式的资本外流持续影响人民币汇率预期，成为人民币国际化的干扰因素，带来不同程度的挑战。

人民币国际化的本质是市场信任度，应该在保证经济安全的前提下稳步推进。人民币加入SDR后，需要尽快提升人民币的国际地位，推动人民币的国际使用及资产配置，其前提是人民币汇率具有足够的弹性，并将汇率保持在合理的水平。在美元走强加大全球潜在风险的环境下，保持人民币汇率的基本稳定具有一定的系统重要性。因此，构建人民币对一篮子货币保持基本稳定、对美元汇率双向预期、双向波动的汇率框架具有重要意义。

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三、香港如何应对中美货币博弈？

长期以来，香港是内地金融市场对外连接的重要通道，在人民币国际化进程中发挥了积极的推动作用。面对中美双方贸易磨擦、货币博弈加剧的复杂局面，香港需要妥善应对，积极发挥超级联系人作用，保持全球离岸人民币业务枢纽及国际金融中心地位。

首先，香港金融业应不断提升抵御外部风险的能力，并协助内地金融市场对冲不利冲击，保持市场稳定。内地金融市场发展与开放的底线是维护国家经济金融安全。由于香港在一国之下实行与内地不同的制度，法律监管体系稳健，可以在内地与国际市场之间为防范风险提供缓冲区域，为内地金融市场平稳开放树立稳妥的屏障。因此，香港金融业可以有效识别市场风险因素，有效管理相关风险。

其次，发挥香港作为国际金融中心和境内企业“走出去”及跨国公司“走进去”的主要跳板的综合性区位优势，积极部署参与「一带一路」，发挥枢纽作用，加强与其他地区的合作。

第三，人民币业务是香港金融市场的核心优势，也是香港国际金融中心发展的重要推手。香港是全球重要领先并唯一提供人民币实时支付结算系统（RTGS）的离岸人民币中心，拥有最先进的人民币业务基础建设和最大的离岸人民币资金池。香港银行业应加快强化跨境人民币服务能力建设，优化市场基建和巩固金融平台，加强与周边国家和地区的人民币业务联系和业务往来，提升人民币产品优势及服务水平，全力拓展新市场及新领域。

总之，香港可以通过继续深化与内地的金融合作，抵御外部风险冲击，推动内地金融业对外开放，助力人民币国际化进程，同时提升自身的国际金融中心地位。

编辑  郭昶皓  郑畅

来源  中银香港研究 【微信公众号】

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